Ence y Altri. Evaluación 3T 2025.

Por qué Galicia es el escenario clave de la celulosa ibérica

Consultar nuestra  Altri y Ence en Galicia: dos modelos, un mismo territorio

El 2025 está siendo extraño para el negocio de la celulosa, la demanda estructural de fibra sigue ahí, pero los precios han perdido fuerza tras el pico de 2023-2024 y el exceso de nueva capacidad —sobre todo en Brasil— presiona los márgenes.

En este contexto, el eucalipto gallego sigue siendo un activo estratégico, rotaciones cortas, productividad alta y una cadena forestal muy atomizada que necesita industria cercana para capturar valor en origen.

 Este escenario enfrenta a dos jugadores, entre otros. Ence, histórico dominante del mercado de eucalipto gallego, y Altri, que llega desde Portugal con ambición textil y el proyecto GAMA en Palas de Rei como palanca de entrada. La foto a cierre de 3T 2025 es clave para entender quién está mejor posicionado, qué esperan del futuro y cómo puede impactar esto en el precio de la madera en Galicia.

 Ence en 3T 2025: consolidación industrial y presión en márgenes

 Modelo de negocio y vínculo con el monte gallego

Ence combina dos negocios:

• Celulosa de eucalipto (BHKP y calidades especiales), con fábricas en Pontevedra y Navia que se alimentan en gran medida de madera gallega.

• Generación renovable (biomasa y otros), que le aporta un flujo relativamente estable y diversificado.

En Galicia su fortaleza no es solo industrial, sino relacional:

• Red consolidada de proveedores forestales, cooperativas y empresas de servicios.

• Conocimiento del territorio (costes de corta, transporte, cuellos de botella logísticos).

• Estructuras propias de compra y gestión forestal (Ence Terra), que reducen el riesgo de desabastecimiento.

Resultados 9M 2025: menos ingreso, más deuda y vuelta a pérdidas

A cierre de septiembre de 2025, los resultados de Ence reflejan un entorno de precios menos favorable y cierto desgaste financiero:

• Ingresos totales 9M25:  560 M€ frente a 668 M€ en 9M24 (-16,2 %).

  • Pulp business: 413,1 M€ (530,6 M€ en 9M24).

  • Energía renovable: 148,9 M€ (140,3 M€ en 9M24).

• EBITDA consolidado: 70,7 M€ vs 100,9 M€ (-29,9 %).

• Beneficio neto atribuible: pasa de +40,8 M€ en 9M24 a -22,0 M€ en 9M25 (vuelta clara a pérdidas).

• Deuda financiera neta: sube hasta 366,9 M€ (frente a 321,2 M€ un año antes, +14 %).

Aunque operativamente, la compañía mantiene una base sólida, pero sufre por:

• Precios de BHKP más bajos de lo previsto en el 1S25.

• Mayor coste financiero y presión regulatoria/ambiental sobre activos clave, especialmente Pontevedra.

Estrategia de producto: más valor y menos volumen

En las presentaciones de 1S25 y 3T25, Ence insiste en tres vectores estratégicos:

1. Subir en la cadena de valor de la celulosa:

   • Aumentar el peso de “celulosa avanzada” y especialidades (tisú premium, papeles especiales, disolución parcial) frente a la BHKP estándar.

   • Buscar clientes capaces de pagar mejor por calidad, trazabilidad y certificación.

2. Aprovechar al máximo la biomasa y los subproductos:

   • Refuerzo del negocio de biomasa con contratos regulados.

   • Proyectos de biometano y bioproductos que monetizan residuos del proceso.

3. Más integración forestal y estabilidad de suministro:

   • Contratos de largo plazo con propietarios y gestores de montes.

   • Modelo “bosque cercano a fábrica” para reducir coste logístico y huella de carbono.

La realidad de 9M25 muestra que la parte industrial de la estrategia avanza (más peso de calidades avanzadas), pero la foto financiera no acompaña aún: menos ingresos, menos EBITDA y deuda al alza.

Altri en 3T 2025: ambición textil y salto a Galicia

Modelo de negocio actual (Portugal)

Altri opera hoy principalmente en Portugal con tres grandes pilares:

• Producción de pasta de papel (BHKP).

• Producción de celulosa disolvente (Dissolving Pulp) para textil, especialmente desde la planta Biotek.

• Electricidad renovable asociada al proceso industrial.

En 2024 ya dejaba claro su rumbo: más peso de la celulosa textil, proyectos de valorización de subproductos (acetic acid, furfural) y un perfil muy orientado a ESG (Environmental, Social and Governance) , con liderazgo en rankings de sostenibilidad.

Resultados 9M 2025: fuerte caída de beneficios y deuda al alza

El comunicado de resultados 3T25 muestra una corrección relevante frente a 2024:

• Ingresos 9M25: 537,7 M€ (669,7 M€ en 9M24, -19,7 %).

• Beneficio neto 9M25: 12,4 M€ (89,6 M€ en 9M24, -86 %).

• Deuda financiera neta:

  • 9M24: 249,8 M€.

  • 9M25: 346,5 M€ (sube un 39 %, ligada a inversiones y adquisiciones como Greenalia Forest y HeiQ AeoniQ).

El 1S25 venía con un tono relativamente optimista: impulso de la disolving pulp, proyectos en Caima (acetic acid y furfural) y transición de Biotek hacia celulosa textil 100 % antes de 2027. A cierre de 9M25, esa agenda industrial sigue en marcha, pero la cuenta de resultados sufre por:

• Normalización de precios BHKP respecto a 2024.

• Entorno macro más débil y tipos de interés altos.

• Mayor presión por el lado de la deuda, tras crecer el capex de crecimiento y las compras corporativas.

Estrategia de producto: del papel al textil (y a Galicia)

La estrategia declarada de Altri se apoya en varios ejes:

1. Migrar una parte relevante de su capacidad a celulosa disolvente para textil:

   • Proyecto de convertir Biotek en planta 100 % DP antes de finales de 2026.

   • Apuesta por mercados de viscosa y lyocell, menos volátiles que la BHKP y con demanda estructural al alza.

2. Desarrollar proyectos de bioquímicos de alto valor añadido:

   • Recuperación de acetic acid y furfural en Caima (puesta en marcha prevista hacia 2025-2026).

3. Proyecto GAMA en Galicia:

   • Planta de fibras celulósicas textiles (Lyocell) en Palas de Rei, apoyada en suministro forestal de Galicia y la cornisa cantábrica.

   • Clave para entender el choque directo con Ence por el eucalipto gallego y por el relato industrial/ambiental en la región.

Desempeño financiero: Ence y Altri 9M 2025 vs 9M 2024

Tabla comparativa de resultados clave (9M)

Tabla 1. Ence vs. Altri – Principales magnitudes financieras (9M 2024 vs 9M 2025)

Cifras en millones de euros. Datos de los comunicados y presentaciones de resultados 3T24 y 3T25 de ambas compañías.

* Altri 9M24: EBITDA y margen según comunicado 3T24.
** Altri no publica desglosado el EBITDA 9M25 en la nota resumida de resultados consultada; sí comunica ingresos y beneficio neto.
*** Variación porcentual con cambio de signo; en la práctica, implica retorno a pérdidas.

Lectura rápida de los datos

• Ambas compañías facturan prácticamente lo mismo en 9M24 ( 670 M€), pero en 9M25 los ingresos caen un 16-20 % en los dos casos.

• Ence pasa de beneficios a pérdidas, mientras que Altri sigue en positivo, pero con un desplome del beneficio cercano al 86 %.

• La deuda neta crece en ambas, pero mucho más en Altri (impulsada por proyectos de crecimiento y adquisiciones) que en Ence, donde el aumento está más ligado a inversiones y a un año con menos generación de caja.

Para el propietario forestal gallego, esto se traduce en algo sencillo:

• Ambos grupos van a necesitar apretar costes y asegurar suministro estable, lo que refuerza el valor del monte bien gestionado.

• A medio plazo, si el mercado de celulosa se normaliza al alza, el que tenga mejor acceso a madera competitiva estará en mejor posición para recuperar márgenes.

Ence vs. Altri: quién tiene ventaja sobre el eucalipto gallego

Ventajas competitivas de Ence en el acceso a madera

Ence parte con clara ventaja táctica:

• Proximidad industrial: Pontevedra y Navia son “fábricas de kilómetro razonable” para el eucalipto de costa y buena parte del interior gallego.

• Red de suministradores ya establecida (contratos, garantías, logística, conocimiento del propietario medio gallego).

• Capacidad de absorber volúmenes muy relevantes de madera en cualquier ciclo del mercado.

En un escenario en el que el eucalipto vuelva a ser escaso (o se limite por moratorias), Ence arranca con la estructura montada.

Opciones de Altri para entrar de verdad en Galicia

Altri llega con dos palancas:

1. Proyecto GAMA en Palas de Rei, que si se aprueba supondrá una demanda adicional de madera muy significativa, con vocación de integración forestal en Galicia.

2. Adquisición de Greenalia Forest y logística asociada, que le da un pie operativo en la cadena forestal ibérica, aunque todavía lejos de la capilaridad de Ence en Galicia.

El problema de Altri no es tanto técnico como político y social:

• Fuerte contestación local al proyecto GAMA.

• Calendarios administrativos largos (evaluación ambiental, licencia integrada, oposición organizada).
  Mientras no tenga chimeneas funcionando en Galicia, su poder real sobre el mercado de madera es más potencial que efectivo.

Análisis DAFO. Ence y Altri frente al eucalipto gallego

DAFO de Ence

Fortalezas

• Red industrial y logística ya implantada en el noroeste (Pontevedra–Navia–biomasa).

• Relación histórica con el propietario forestal gallego y conocimiento detallado del monte.

• Integración vertical parcial (Ence Terra, servicios de corta, transporte, plantaciones propias y contratadas).

• Mix de negocio que incluye renovables, aportando diversificación de ingresos.

Debilidades

• Alta exposición a la regulación ambiental y a la conflictividad social en Galicia (caso Pontevedra, debate continuo sobre el eucalipto).

• Rentabilidad 2025 debilitada: caída de ingresos, descenso de EBITDA y vuelta a pérdidas en 9M25.

• Deuda neta al alza y menor margen de maniobra financiera que en etapas anteriores.

Oportunidades

• Subir el peso de celulosa avanzada y especialidades, menos expuestas al ciclo commodity.

• Aprovechar las políticas de bioeconomía y descarbonización para monetizar biomasa, biometano y servicios ecosistémicos forestales.

• Posicionarse como “cliente de referencia” del propietario gallego frente a nuevos entrantes, reforzando contratos a largo plazo.

Amenazas

• Nueva capacidad global de celulosa de eucalipto, especialmente en Brasil, que presiona precios y márgenes.

• Competencia creciente por el eucalipto en Galicia si GAMA y otros proyectos se ponen en marcha.

• Normativa forestal y ambiental que limite la superficie de eucalipto o encarezca su gestión (moratorias, paisajes protegidos, regulación de CO₂).

DAFO de Altri

Fortalezas

• Experiencia industrial en BHKP y, sobre todo, en celulosa disolvente para textil (Biotek).

• Estrategia clara de diversificación hacia bioquímicos (acetic acid, furfural) y fibras textiles sostenibles, alineada con la agenda europea.

• Buen posicionamiento ESG, con liderazgo en rankings de sostenibilidad del sector.

Debilidades

• Sin activos industriales operativos en Galicia a día de hoy: dependencia total de la aprobación del proyecto GAMA.

• Fuerte caída del beneficio en 9M25 (-86 %) y aumento significativo de la deuda neta (+39 %), que reducen margen de error.

• Aún poca capilaridad en la estructura de compra de madera en Galicia frente a un actor consolidado como Ence.

Oportunidades

• Convertirse en gran tractor de la cadena forestal gallega si GAMA se materializa: demanda adicional de eucalipto, empleo industrial, contratos de largo plazo.

• Aprovechar la demanda global de fibras textiles de origen forestal (Lyocell, viscosa) para ofrecer un producto de alto valor añadido con sello europeo.

• Sinergias con Greenalia Forest y otros activos forestales en la península para asegurar suministro.

Amenazas

• Fuerte resistencia social y política en Galicia al proyecto GAMA, que puede retrasar o incluso bloquear la inversión.

• Entorno financiero menos benigno: tipos altos, más coste de deuda, necesidad de justificar cada euro de capex.

• Competencia con Ence por la misma base de madera, en un contexto de posibles limitaciones regulatorias al eucalipto.

DAFO comparado: equilibrio inestable sobre el monte gallego

Si ponemos ambos DAFO frente a frente, el resumen sería:

• Corto plazo (2025-2027):

  • Ence domina el acceso a madera en Galicia; tiene fábricas, contratos y logística.

  • Altri todavía juega “en papel”, gran potencial, pero sujeto a licencias y aceptación social.

• Medio plazo (a partir de 2028):

  • Si GAMA se aprueba y entra en operación, el equilibrio cambia: dos grandes compradores compitiendo por la misma materia prima, lo que tiende a mejorar el poder de negociación del propietario forestal (siempre que haya superficie suficiente de eucalipto bien gestionada).

  • Las estrategias de más valor añadido (celulosa avanzada en Ence; textil y bioquímicos en Altri) pueden sostener precios de madera más atractivos que un modelo puramente commodity.

¿Se han cumplido las expectativas del 1S 2025?

Tanto Ence como Altri presentaron en el primer semestre de 2025 un mensaje relativamente constructivo:

• Esperaban precios de celulosa más firmes de lo que finalmente se ha visto a cierre de 9M25.

• Confiaban en que la demanda europea siguiera sólida y que la corrección en China no arrastrase tanto a los precios.

La realidad de septiembre 2025 es más dura:

• Ence termina los nueve meses con menos ingresos, menos EBITDA y pérdidas netas, algo claramente por debajo del tono de las guías del 1S.

• Altri mantiene beneficios, pero muy debilitados, y asume una subida fuerte de la deuda en plena fase inversora.

Ambas estrategias de producto (más especialidades en Ence, más textil y bioquímicos en Altri) siguen en pie, pero aún no compensan del todo la presión del ciclo de celulosa commodity.

Conclusión, qué significa todo esto para el eucalipto gallego

• Ence y Altri van a necesitar cada tonelada competitiva de eucalipto que Galicia pueda producir de forma sostenible.

• A corto plazo, Ence manda en el acceso a madera y en la fijación de referencia de precios en el monte gallego.

• A medio plazo, si GAMA sale adelante, el escenario razonable es de más competencia por la materia prima, más opciones industriales y más capacidad de elección para el propietario forestal.

Para el rural gallego, el mensaje de fondo es claro:

Sin industria no hay precio, y sin eucalipto productivo no hay bioeconomía forestal.

Ence y Altri se necesitan tanto como compiten. Y el monte gallego, bien gestionado, puede ser el gran beneficiado… siempre que las decisiones políticas no cierren la puerta al eucalipto justo cuando más falta hace para sostener empleo, renta y actividad en las comarcas forestales.